Skýrsla um stöðu lífeyrissjóða í hagkerfinu

Fjármála- og efnahagsráðherra hefur skilað til Alþingis skýrslu sem Þorgerður K. Gunnarsdóttir og fleiri alþingismenn óskuðu eftir að yrði unnin um stöðu lífeyrissjóða í hagkerfinu.

Í skýrslubeiðninni var sérstaklega tekið fram að óskað væri eftir að skýrslan yrði unnin af óháðum aðila og var Már Guðmundsson, hagfræðingur og fyrrverandi seðlabankastjóri fenginn til að vinna verkið og semja skýrslu þessa á grundvelli verksamnings við fjármála- og efnahagsráðuneytið. 

Samkvæmt samantekt skýrsluhöfundar eru helstu niðurstöður skýrslunnar eftirfarandi:

• Starfandi fólk á hverjum tíma ber beint eða óbeint byrðarnar af framfærslu þeirra sem lokið hafa starfsævinni. Lífeyriskerfi með sjóðsöfnun sem meginstoð getur hins vegar létt þessar byrðar með fjárfestingum í framleiðniaukandi innviðum, framleiðslutækjum og tækni. Sama á við um fjárfestingar lífeyrissjóða erlendis sem færa hluta lífeyrisbyrðar framtíðarinnar til íbúa annarra landa.
• Hér á landi námu eignir lífeyrissjóða um 1,8 faldri landsframleiðslu á síðasta ári. Niðurstöður áætlana sem gerðar hafa verið á þessari öld varðandi framtíðarstærð sjóðanna eru að mestu á bilinu 2½-3½ landsframleiðsla. Án töluverðra fjárfestinga erlendis verða tormerki á að ávaxta slíkan sjóð með æskilegri áhættudreifingu.
• Síðustu tvo áratugi hefur hlutfall innlendra eigna lífeyrissjóðanna og fjármunaeignar - sem Hagstofan mælir - vaxið úr rúmum 20% í rúmlega 30%. Fjármunaeign eru þeir fjármunir sem eru til staðar eru hér á landi til notkunar í atvinnustarfsemi (húsnæði, framleiðslutæki o.s.frv.) og í starfsemi hins opinbera, ásamt húsnæði landsmanna. Fjármunaeign er því altækasti mælikvarðinn á þann stofn sem stendur að baki innlendum fjárfestingum lífeyrissjóðanna. Í ljósi þessara talna er ekki augljóst að innlendar fjárfestingar lífeyrissjóðanna séu orðnar óhóflegar miðað við mögulegar undirliggjandi eignir.
• Hönnun lífeyriskerfa getur m.a. haft áhrif á þjóðhagslegan sparnað, þróun fjármálamarkaða og atvinnuþátttöku eldra fólks. Þessir þættir hafa síðan áhrif á hversu þung byrðin af framfærslu ellilífeyrisþega reynist. Hér á landi yfirgnæfði ofvöxtur bankakerfisins og innstreymi erlends fjármagns í aðdraganda fjármálakreppunnar jákvæð áhrif sjóðanna á þjóðhagslegan sparnað og viðskiptajöfnuð en þau hafa komið fram á síðustu árum. Lífeyrissjóðirnir hafa stuðlað að þróun og stöðugleika fjármálamarkaða en áhyggjur hafa vaknað af því að hlutdeild þeirra á einstökum mörkuðum sé of mikil. Lífeyrissjóðakerfið er í stórum dráttum hlutlaust varðandi snemmtöku lífeyris og opinber eftirlaunaaldur er hærri en víða í nágrannalöndum. Atvinnuþátttaka eldra fólks hefur m.a. af þessum sökum verið tiltölulega mikil í alþjóðlegum samanburði. Það stuðlar að lægri lífeyrisbyrði en ella.
• Innlend ríkisskuldabréf eru eðlilegur hluti af eignum lífeyrissjóða sakir öryggis og seljanleika. Of mikil hlutdeild skulda hins opinbera (ríkis og sveitarfélaga) í eignum lífeyrissjóða er hins vegar óæskileg þar sem hún grefur í þjóðhagslegu samhengi undan sjóðsöfnunareðli þeirra því um er að ræða kröfu á skatttekjur í framtíðinni. Þessi hlutdeild var rúmlega 11% í lok fyrra árshelmings þessa árs ef tekið er tillit til notkunar á lausafé Íbúðarlánasjóðs til að fjármagna ríkisútgjöld. Þessi hlutdeild er ekki það veruleg að hún í þjóðhagslegu samhengi breyti í grundvallaratriðum söfnunareðli meginstoðar lífeyriskerfisins. Hún er hins vegar líklega í efri mörkum með hliðsjón af því að stærstur hluti sjóðanna þarf á næstunni ekki að ganga á eignir til að greiða lífeyri. Tímabundin aukning í hlutdeild ríkisbréfa getur verið réttlætanleg við vissar aðstæður.
•  Hlutdeild erlendra eigna í heildareignum lífeyrissjóða þarf á komandi árum að verða á bilinu 40-50% til að ná æskilegri áhættudreifingu og draga úr ruðningsáhrifum innlendra fjárfestinga sjóðanna. Að teknu tilliti til þjóðhagslegra sjónarmiða er hugsanlegt að æskilegt sé að þessi hlutdeild fari a.m.k. um hríð yfir 50%. Í lok júní á þessu ári var hlutdeildin komin í 34%. Skoða þarf hvort gera eigi breytingar á hámarki gjaldmiðlaáhættu lífeyrissjóða þar sem núverandi 50% hámark virðist hamla erlendum fjárfestingum lífeyrissjóðanna áður en æskilegu hlutfalli erlendra eigna er náð. Ástæðan er ótti lífeyrissjóða sem eru komnir tiltölulega nærri hámarkinu að lækkun á gengi krónunnar fleyti þeim yfir það á sama tíma og torvelt og kostnaðarsamt er hér á landi að fá gengisvarnir.
•  Eðlilegt er að áhyggjur séu af á áhrifum á samkeppni vegna hárrar hlutdeildar lífeyrissjóðanna í skráðum innlendum hlutabréfum. Vandinn í þessu sambandi er hins vegar fyrst og fremst hversu lítil skipulegur hlutabréfamarkaður er hér á landi. Þegar litið er á hlutdeild lífeyrissjóðanna í víðtækari mælikvörðum á eignum fyrirtækja blasir hóflegri mynd við. Þannig var hlutafjáreign lífeyrissjóðanna 19% í hlutfalli við fjármunaeign í atvinnustarfsemi árið 2020 og hlutafjáreign þeirra í innlendum atvinnufyrirtækjum nam rétt rúmlega 10% af eigin fé viðskiptakerfisins 2019. Hvorki er mögulegt né skynsamlegt að ákvarða tiltekna hlutdeild lífeyrissjóða í skráðum hlutabréfamarkaði sem hættumörk varðandi samkeppni. Leiðin fram á við felst fremur í því að á vettvangi stjórnvalda og lífeyrissjóðanna sjálfra séu fram komnar ábendingar Samkeppniseftirlitsins og annarra varðandi áhrif þeirra á samkeppni teknar til skoðunar, og því að efla innlendan markað fyrir skráð hlutabréf.
•  Erlendar fjárfestingar lífeyrissjóðanna breyta jafnvægisraungengi með æskilegum hætti. Framan af, meðan sjóðirnir eru enn að vaxa, verður raungengið lægra en ef allt fé sjóðanna væri fjárfest innanlands. Þegar kemur að því að sjóðirnir þurfa að nýta ávöxtun og höfuðstóll erlendra eigna til að fjármagna auknar lífeyrisgreiðslur verður raungengið hins vegar hærra en ella. Frá þjóðhagslegu sjónarmiði er sá raungengisferill sem fylgir fjárfestingum lífeyrissjóða erlendis betri en sá sem fylgir engum slíkum fjárfestingum þar sem minni áhætta er tekin með efnahagslegan og fjármálalegan stöðugleika.
•  Eftir losun fjármagnshafta á árinu 2017 voru hrein gjaldeyriskaup lífeyrissjóðanna til fjárfestinga erlendis umtalsverð árin 2017-2019 en helminguðust á árinu 2020. Þessi kaup hafa hugsanlega haft einhver áhrif á gengi krónunnar en skiptu ekki sköpum. Veiking krónunnar á þessum árum á sér aðallega aðrar skýringar, þ.e. aðlögun eftir mikla styrkingu á árunum áður og áföll í ferðaþjónustu (fall Wow og kórónuveirukreppan). Reynslan sýnir að vaxandi hlutdeild erlendra eigna lífeyrissjóða þarf ekki að vera uppskrift á skaðlegan gengisóstöðugleika. Það er hlutverk Seðlabankans að vaka yfir fjármálastöðugleika. Það getur við vissar aðstæður réttlætt gagnvirkar aðgerðir vegna gjaldeyriskaupa lífeyrissjóða eða ábendingar til þeirra. Slíkt er yfirleitt tímabundið og þarf ekki að hamla því að erlendar eignir lífeyrissjóðanna nái eðlilegri hlutdeild til eitthvað lengri tíma litið.
•  Upptaka evru með fullri aðild að evrusvæðinu felur í sér aðgang að fjármálamörkuðum aðildarlandanna án gjaldmiðlaáhættu. Gjaldmiðlaáhætta lífeyrissjóðanna minnkar þá verulega. Sama á við varðandi hættuna á að fjárfestingar sjóðanna í innlendum gjaldmiðli grafi undan ávöxtun og skapi áhættu varðandi fjármálalegan stöðugleika. Möguleikar til að verja gjaldmiðlaáhættu vegna fjárfestinga utan svæðisins verða miklir. Tenging krónunnar við evru með tvíhliða samkomulagi við Evrópusambandið hefur ekki þessi áhrif þar sem gjaldmiðlaáhætta verður enn til staðar varðandi fjárfestingar á evrusvæðinu. Ástæðan er sú að slík tenging verður varla án sveiflumarka og möguleikinn á breytingum á miðgildi þeirra væri enn til staðar.

• Skýrsla um stöðu lífeyrissjóða í hagkerfinu